Глобальные рынки продолжали сохранять волатильность, но в течение недели им удалось добиться роста на фоне того, что:

1. страх перед банковским кризисом стал слабее, и инвесторы приняли на себя больше риска (по торговле)

2. пик процентных ставок стал ближе

3. Nasdaq вступил на территорию бычьего рынка

4. доллар США снизился в условиях риска.

В целом, настроения на рынке остаются относительно позитивными. MXWD(Все страны) вырос на 3,58% и опередил глобальный совокупный индекс Bloomberg, который снизился на 0,37%. MXUS(США) вырос на 3,61%, а MXEU(Европа) поднялся на 5,15%. MXEF(Развивающиеся страны) подскочил на 1,93% благодаря росту MXCN(Китай) на 2,32%.

График 1: Динамика основных индексов за неделю

_{Источник: Bloomberg}

Большую часть предыдущей недели американские акции находились в диапазоне, пока инвесторы “переваривали” потрясения в банковском секторе. Однако по мере того, как опасения распространения последствий финансового кризиса постепенно ослабевали, рынок восстановился, несмотря на растущий риск рецессии. Более того, многие инвесторы теперь считают, что цикл повышения ставки ФРС завершается. На рынке фьючерсов вероятность повышения ставки на 25 б.п. в мае составляет примерно 50%, а на следующих заседаниях вероятность снижения ставки выше, чем повышения. Последний цикл повышения ставок был самым крутым из 6 циклов повышения ставок ФРС с 1982 года. В среднем они длились 20 месяцев и привели к повышению целевой ставки по федеральным фондам на 292 базисных пункта. Текущий цикл длился 12 месяцев, и ФРС повысила ставки на 475 б.п.

По данным Bloomberg Intelligence две модели вероятности, используемые Федеральной резервной системой Нью-Йорка, достаточно убедительно показывают, что рецессия вероятна в следующем году. Модель, основанная на кривой доходности, которая использует спред между 10-летними и 3-месячными казначейскими облигациями, подскочила до 57,1% в январе, а затем немного отступила, превысив вероятность, зафиксированную перед последними 4 рецессиями. Исторически превышение 30% точно предсказывает рецессию на год вперед.

На последнем заседании ФРС намекнула, что цикл повышения ставок близок к завершению, но еще не готова к возврату, поскольку инфляция все еще высока.

График 2: Модель рецессии ФРС

_{Источник: Bloomberg}

График 3: Траектория движения Федрезерва во время предыдущих повышений

В течение недели американский технологический сектор продолжал расти на ожиданиях разворота политики ФРС к концу этого года, несмотря на то, что спад доходов, похоже, углубляется и увеличивается по срокам, что говорит о том, что разбег может быть преждевременным. Из-за повышения ставки в марте всего 6 компаний - Microsoft, Apple, Nvidia, Google, Amazon, Meta - обеспечили 84% чистого движения SPX за месяц. Вместе они увеличили рыночную капитализацию почти на 1 трлн. долларов США за месяц. Это привело к новому бычьему рынку Nasdaq и подняло S&P500.

График 4: Nasdaq вступает на территорию бычьего рынка

_{Источник:Bloomberg}

Снижение доходности облигаций стало поддержкой роста акциям с начала года, но с большим разбросом. Поэтому мы бы рекомендовали держать высокомаржинальные, а не низкомаржинальные акции роста, учитывая текущую устойчивую оценку экономического роста на рынках акций, но пессимистичную оценку на рынках ставок. Если экономика избежит рецессии, реальная доходность, вероятно, вырастет и повлияет на оценку акций низкомаржинального роста, которые более чувствительны к росту доходности. Если экономика все-таки вступит в рецессию, ценовая оценка роста на фондовом рынке, вероятно, ухудшится, и инвесторы получат некоторую поддержку за счет качественных характеристик, включая высокодоходные акции. Основной риск заключается в том, что текущая оценка рынком акций сдерживаемого замедления экономического роста при "мягкой" позиции ФРС сохранится.

На прошлой неделе из Китая пришли две важные новости, которые привели к росту китайского рынка.

Во-первых, программная речь премьера Ли на форуме Боао, в которой он отметил, что экономика Китая демонстрирует "сильный импульс", несмотря на сложную глобальную обстановку, пообещав усилить поддержку бизнеса, поскольку страна выходит из-под жесткого контроля ситуации с Ковидом, который ударил по ВВП. "Судя по ситуации в марте, она лучше, чем в январе и феврале". В своей речи Пекин сосредоточился на предотвращении крупных финансовых рисков, пообещав дальнейшую поддержку частному сектору, все еще страдающему от репрессий в сфере недвижимости, технологий и частного образования. Он также поклялся восстановить связь китайской экономики с миром. В целом, очень благожелательный и обнадеживающий тон для восстанавливающейся экономики.

Во-вторых, Alibaba объявила о плане реорганизации группы в шесть независимо управляемых подразделений, за ней последовал JD.com, который также объявил о планах по листингу двух подразделений в Гонконге.

На прошлой неделе больше всего говорили о компании Alibaba. 28 марта генеральный директор Alibaba Дэниел Чжан распространил письмо по компании, в котором объявил о том, что Alibaba начнет реорганизацию своих подразделений (China Commerce, Cloud, International Commerce, Cainiao, Local Consumer Service, Digital Media & Entertainment) в шесть независимых подразделений с соответствующим автономным управлением совета директоров (для более быстрого принятия решений), возможностями самофинансирования/листинга (возрождение предпринимательского духа, с большим вниманием к финансовому “здоровью”) и более экономичными внутренними операциями (снижение расходов головного офиса).

График 5: Тенденция изменения цены акций Alibaba

_{Источник: Bloomberg}

Мы видим потенциальные положительные моменты от разделения, включая: (1) потенциально более быстрый выход предприятий на прибыль, не относящихся к China Commerce, поскольку все они должны будут стать самоокупаемыми, (2) снижение затрат на уровне головного офиса за счет более экономного бэкенда, (3) повышение стоимости разных "частей" бизнеса Alibaba, особенно для независимого бизнеса China Commerce и AliCloud в будущем, и (4) потенциально меньшее размывание числа акций сотрудников на уровне холдинга Alibaba, если программы ESOP будут применяться в рамках собственного капитала каждой дочерней компании.

По нашему мнению, ключевым моментом в этом заявлении является то, что Alibaba после многих лет "сотрудничества" с правительством получила благословение Пекина на решение о разделении компании. Это произошло после того, как стало известно, что правительство планирует получить "золотые акции" в Alibaba и других технологических гигантах, таких как Tencent - небольшой пакет акций, который включает в себя место в совете директоров и право вето на некоторые решения. Кроме того, мы не думаем, что это совпадение является случайным и раскрытие информации произошло в то же время, когда Джек Ма вернулся в Китай после двухлетнего отсутствия. Разделение и выделение активов Alibaba - это возможность двигаться вперед, что свидетельствует об ослаблении государственного давления на интернет-компании. Этот шаг также поможет высвободить акционерную стоимость внутри группы с потенциалом повышения оценки, а также предоставит акционерам возможность выбора того бизнеса, который предпочитают они.

После разделения в состав подразделений войдут: облачная аналитика, подразделение цифрового бизнеса, интернет-магазин Taobao Tmall, местные сервисы, такие как доставка еды, логистика Cainiao и цифровые медиа и развлечения. Каждая из этих компаний является одним из ведущих игроков в своих областях, но, будучи самостоятельными подразделениями, им будет все труднее опираться на своих партнеров в получении данных и привлечении клиентов. Каждый из них также будет изучать возможности привлечения средств, возможно, включая размещение акций на бирже. Размещение акций и облигаций, как правило, проливает свет на финансы компании, поэтому их команды менеджеров будут стремиться ужесточить работу и ускорить продвижение к прибыльности тех компаний, которые еще не вышли на безубыточность.

График 6: Оценка суммы частей

Alibaba можно считать качественной и ценной акцией, способной воспользоваться восстановлением деятельности, финтехом (через принадлежащую на 33% Ant) и структурным ростом облачных технологий. Мы видим большое поле для переоценки мультипликатора по мере возобновления роста верхней линии и возобновления роста прибыли в 2023-25 гг. до десятков. Рост будет обусловлен (1) возвращением к положительному росту рекламы + комиссионных с июня 2023 года, (2) выходом на поле конкурирующего формата покупок в прямом эфире в год возобновления деятельности, (3) следующими драйверами роста в AliCloud и на международном рынке (Lazada), вхождением в легкую базу, (4) пересмотром прибыли в сторону повышения и (5) привлекательной оценкой, которая торгуется ниже среднего исторического уровня.

График 7: Оценка стоимости Alibaba

_{Источник: Bloomberg}

График 8: Пересмотр доходов

_{Источник: Bloomberg}